Bitcoin stagne : Arthur Hayes voit trois choix difficiles pour Strategy

Arthur Hayes pense que le titre Strategy n’est plus le meilleur moyen d’avoir une exposition au bitcoin. D’après le cofondateur de BitMEX, la suppression de la prime jadis octroyée à l’action MSTR affaiblit le processus financier qui permettait à la société d’émettre des titres et d’obtenir davantage de BTC. Cette analyse n’explique toutefois pas un risque d’insolvabilité immédiat. Elle est surtout liée à la capacité de Strategy à continuer sa croissance sans dilution de ses actionnaires.

La disparition de la prime laisse trois options à Strategy

Lors d’un entretien accordé à la journaliste Laura Shin, Arthur Hayes a partagé son raisonnement. Le bitcoin était donc autour de 80000 dollars, alors que le mNAV de Strategy basé sur la valeur d’entreprise évoluait près de 1,01. Ses variantes (simple et diluée) atteignaient respectivement 0,73 et 0,74 ce 27 août.

Le mNAV évalue la capitalisation de Strategy à celle de ses cryptos, en particulier ses bitcoins. Si ce ratio dépasse 1, la société peut céder de nouveaux titres à un prix supérieur à la valeur des BTC équivalents. Ensuite, elle se sert des capitaux obtenus après cette vente pour consolider sa réserve. La diminution de cette prime rend cette opération moins avantageuse et peut déclencher une dilution.

Face à ce scénario, Hayes identifie trois options fondamentales pour Michael Saylor :

• L’émission de nouvelles actions, avec un risque important de dilution pour les détenteurs de MSTR ;
• La vente d’une partie des bitcoins, ce qui réduirait directement la réserve à l’origine de la valorisation du groupe ;
• La diminution de certaines distributions, au risque de fâcher les investisseurs attirés par les rendements des actions préférentielles.

Pour Hayes, ce modèle peut se fragiliser même sans effondrement du bitcoin. Une stagnation durable est suffisante, car elle diminue l’intérêt des investisseurs pour un titre qui procure une exposition plus complexe et plus risquée qu’un ETF Bitcoin.

Les ventes de bitcoin ne sont déjà plus théoriques

Strategy possède actuellement 840447 BTC, selon son registre officiel. Leur montant d’acquisition total avoisine près de 63,36 milliards de dollars, soit un prix moyen de 75385 dollars par unité.

Les avoirs de la société étaient encore à 847 363 BTC le 22 juin. Ils ont depuis baissé de 6 916 BTC en moins de deux mois. Strategy dispose d’un programme qui l’autorise à vendre des BTC pour financer sa réserve en dollars.

Stratégy a élaboré un programme qui l’autorise à vendre des BTC pour le financement de sa réserve en dollars, payer ses dividendes et ses intérêts ou racheter certaines actions. La société avait déjà cédé 218,4 millions de dollars de bitcoins depuis le démarrage de l’année au 26 juillet.

Cette politique met fin à l’image d’une entreprise qui garderait continuellement la totalité de ses BTC. Toutefois, elle ne signifie pas que Strategy abandonne ce modèle d’accumulation. Ses réserves demeurent supérieures de près de 168000 BTC à leur niveau de la fin d’année 2025.

Arthur Hayes estime cependant que les ETF Bitcoin offrent actuellement une solution simple. Un produit tel l’IBIT de BlackRock poursuit directement la valeur du BTC, sans exposer l’investisseur à la dette, aux actions préférentielles, ni aux décisions financières propres à Strategy.

La réserve en dollars écarte une crise immédiate

Les obligations annuelles de Strategy relatives aux dividendes et aux intérêts culminent à près de 1,5 milliard de dollars. Ce coût exerce une pression continue sur la trésorerie, mais la société a encore de nombreux leviers pour le couvrir.

À la fin du mois de juillet, sa réserve en dollars avoisinait 3,75 milliards de dollars. Ce montant représentait plus de 25 mois de couverture des dividendes et des intérêts, selon les résultats du deuxième trimestre. L’entreprise avait aussi diminué sa dette convertible de 8,21 à 6,71 milliards de dollars.

L’avertissement de Hayes repose donc davantage sur l’efficacité future du modèle que sur la survie de Strategy. Lorsque le mNAV récupère durablement une prime, la société recommencera à émettre des titres dans des conditions plus avantageuses. Dans le cas contraire, ces mécanismes de financement deviendront davantage sollicités.

La progression du mNAV et du nombre de BTC par action représentera la principale donnée à surveiller. Une correction simultanée de ces deux indicateurs confirmerait l’affaiblissement évoqué par Hayes. Leur redressement démontrerait, au contraire, que Strategy détient toujours sa capacité à procurer une exposition importante au bitcoin.

Luc Jose A.

Diplômé de Sciences Po Toulouse et titulaire d’une certification consultant blockchain délivrée par Alyra, j’ai rejoint l’aventure Cointribune en 2019.
Convaincu du potentiel de la blockchain pour transformer de nombreux secteurs de l’économie, j’ai pris l’engagement de sensibiliser et d’informer le grand public sur cet écosystème en constante évolution. Mon objectif est de permettre à chacun de mieux comprendre la blockchain et de saisir les opportunités qu’elle offre. Je m’efforce chaque jour de fournir une analyse objective de l’actualité, de décrypter les tendances du marché, de relayer les dernières innovations technologiques et de mettre en perspective les enjeux économiques et sociétaux de cette révolution en marche.

DISCLAIMER

Les propos et opinions exprimés dans cet article n’engagent que leur auteur, et ne doivent pas être considérés comme des conseils en investissement. Effectuez vos propres recherches avant toute décision d’investissement.